3月24日，中国金茂把2025年的成绩单亮了出来。这一年，公司赚到了12.53亿元的股东应占利润，同比大涨18%；签约销售金额更是冲到了1135亿元，增速达到16%。靠着这个成绩，金茂在地产圈的排名上升到了第8位，创下了历史新高。和许多同行利润大跳水相比，金茂这时候显得格外显眼。不过看着这份喜报，管理层却很清楚接下来该干什么——已经“活下来”了，现在要努力“活得好”、争取“活出彩”。 但仔细看下来，金茂身上其实还背着不少包袱。在2024年搞了个“奋进计划”，打算从2025年到2027年把手里80%的旧账都给理清楚。这意味着至少到2027年底，“清理旧账”还是金茂的头等大事。会上提到这一年已经搞定了47个项目的清盘，还有15块地、26个大宗资产也都盘活了。可这也恰恰说明，金茂手里还有一堆“沉睡资产”等着处理。汇丰研究去年就直言：大家都盯着这家公司清库存的能力呢。 现在销售数据看着挺唬人，1135亿元的金额和16%的增幅确实让人气血方刚。但光鲜背后是怎么回事？新项目把旧库存的压力给掩盖住了。要是这些旧库存卖不出预期的高价，以后对毛利率的拖累可就跑不了了。数据显示，毛利率从去年的15%涨到了16%，多了整整一个百分点。开发业务那块儿的毛利率更是从11%拉升到了13%。管理层把功劳算到了“金玉满堂”的产品体系和核心城市布局头上。 不过要知道这个数据是怎么来的——靠的是今年新拿的那些项目净利率超过10%撑起来的。也就是说如果不算新项目的贡献，光看那些老库存项目，毛利率恐怕更低。除了这堆陈年烂账外，金茂寄予厚望的“第二增长曲线”也遇到了天花板。品质服务、精品持有还有建筑科技，被当成了突破开发依赖、实现转型的主要抓手。 到了二月份开的工作会议上，陶天海还特地提了要加速搞第二曲线。品质服务这块儿，总收入做到了36.68亿元，同比增长18.5%，但归属于母公司的净利润却亏了3.1亿元，同比下跌18.8%。规模也很小气得很，在管面积才1.06亿平方米。跟碧桂园服务、保利物业这种动不动就管几亿平米的老大相比，差距大得很。 更要命的是“依赖症”，业务主要靠吃母公司的剩饭剩菜维持生计，往外扩张的本事很差。精品持有方面说得好听总建面有436万平米，商业收入涨了9%，酒店EBITDA涨了31%，但整体盘子还是太小了。资产证券化这块儿也没好到哪去，虽然出了华夏金茂商业REIT这么个成熟项目，可它只盯着商业综合体不放，酒店那边的REITs探索才刚起步呢。 看来这第二曲线目前还处于“没长大”的阶段，没法真的撑起公司从“卖房”向“做城市运营”转型。再看区域布局的问题也不小。2025年一共拿了21个新项目，全都扎在一二线城市里。光是北京、上海这两地的投资就占了大头66%。这一年光花在土地款上就有577亿元，算下来京沪两地就要砸下379亿元。 这就有个麻烦事儿：一线城市确实安全点是没错，金茂在京沪的签约金额都突破了200亿元。可风险也跟着来了——万一这两个市场起了波动或者拿地成本太高了怎么办？这些风险直接冲着金茂的业绩来了。还有一个情况是二线城市的货值占比太高。到了2025年底，没卖掉的房子89%都在一二线城市里，但其中一线城市才占30%。也就是说剩下70%的货值都集中在二线城市里。 这些二线城市能不能在2026年和2027年把房子顺利卖出去、价格还能坚挺住？这直接决定了金茂未来两年的业绩走向。必须得承认金茂的销售规模在变大、排名在往上爬、融资成本也在降——这些都是它值得肯定的地方。可问题来了：既然利润涨了18%，不分红难道不奇怪吗？管理层解释说要留着现金去搞盘活和拿新项目。但在投资者眼里，这是不是传递出了别的信号呢？