问题：银行股为何不同阶段呈现“普涨”与“分化”交替？ 华西证券在报告中指出，银行股走势并非单纯由估值高低或短期业绩决定，而是与宏观债务周期中“谁在加杠杆”紧密有关。加杠杆主体变化会改变资金需求与信贷投向，从而影响银行资产结构、息差与风险暴露，最终反映为银行股的定价逻辑与领涨方向轮动。该机构统计显示，2005—2025年间银行板块出现九轮涨幅超过25%的阶段性行情，背后普遍伴随宏观杠杆部门的转换。 原因：加杠杆主体决定信贷流向，业务匹配度决定银行弹性 报告将过去20年宏观杠杆演变划分为四个阶段，并据此总结银行股定价的三次关键切换。 一是2005—2007年阶段，整体杠杆水平较低而经济增速较快，银行资产扩张与盈利改善具有普遍性，板块呈现“同涨”特征，个股差异相对有限。此时选股更依赖微观基本面，零售基础较好、经营更稳健的银行更容易获得超额收益。 二是2008—2015年阶段，政府及城投平台与部分非城投企业成为加杠杆主力，信贷资源更多流向基建与非标等领域，银行间业务和同业扩张较快的机构在部分时期更受市场关注。报告认为，2014—2015年间市场定价一度从业绩逻辑转向改革与预期驱动，出现以“身份与属性”影响估值的特征。 三是2016—2021年阶段，居民部门加杠杆延续，按揭与消费信贷扩张、财富管理需求提升，零售能力突出、客户基础强的银行更能受益，行业中零售龙头在该时期成为领涨方向。 四是2022—2025年阶段，宏观结构转向政府加杠杆、居民及城投去杠杆，无风险利率下行背景下，市场更强调确定性与分红回报，银行股定价逻辑由成长性转向红利属性，高股息、资产质量更稳健的国有大行以及部分经营稳健的区域银行受到资金偏好。 影响：银行板块“结构性机会”特征更突出，风险偏好重塑估值体系 报告认为，宏观杠杆结构变化带来两上影响：其一，银行经营的核心约束与优势发生切换。加杠杆主体若来自居民或优质企业，往往对应更好的资产质量与更可持续的利息收入；若集中于高波动领域，则对资本消耗、拨备与风险管理提出更高要求。其二，市场对银行股的评价体系会随利率环境与风险偏好变化而调整。利率下行阶段，分红稳定性与资本回报更容易成为估值支点，银行板块内部的分化更多取决于资产质量的稳定性、负债成本管理能力以及与政策导向的适配程度。 对策：构建“三维框架”并强调全周期风险回避 华西证券提出“宏观定方向、微观选标的、周期控节奏”的三维选股体系：先判断加杠杆主体与信用扩张方向，再筛选与该方向业务结构匹配、业绩弹性更强且风控能力更优的银行，同时结合估值、政策与资金面把握节奏。 在风险控制上，报告提示应在全周期内重点规避六类情形：一是与去杠杆部门深度绑定、资产端受冲击较大的银行；二是基本面存在明显短板、盈利质量偏弱；三是业务模式合规风险较高；四是估值与基本面错配、缺乏安全边际；五是公司治理与风控体系薄弱；六是区域经济与客户结构单一、抗风险能力不足。 前景：政府加杠杆延续下红利定价或仍占主导，结构性成长机会并存 围绕当前宏观环境，报告判断政府加杠杆趋势仍将延续，居民部门去杠杆特征较明显，非城投企业可能呈现结构性加杠杆。基于此，银行股的红利属性与确定性溢价预计仍将发挥主导作用，同时部分受益于先进制造、绿色产业等领域融资需求的区域银行或具备相对成长弹性。 基于上述判断，报告提出三条关注主线：一是高股息、低估值且资产质量相对稳健的国有大行；二是更契合乡村振兴、区域发展等政策导向、涉房及城投敞口相对较低的特色机构；三是经济基础较强地区、服务实体经济能力突出、受益于非城投企业融资扩张的优质城商行。报告同时强调，需动态跟踪信用扩张节奏、利率走势与资产质量变化，避免将阶段性风格演绎简单外推。
银行股的轮动行情反映了宏观杠杆转换、信用资源再分配和市场定价逻辑的变化。把握周期规律、识别结构性机会并做好风险评估，是挖掘银行股投资价值的关键。