大家好，我是国泰海通的分析师王一凡。这次我们来聊聊美债收益率的变化。根据近期国泰君安证券研究报告的内容，美国现在出现了滞胀的迹象，历史经验告诉我们，只有通胀预期稳定下来，美联储才可能降息。尽管美债收益率近期经历了V型震荡，不确定性很高，但熊陡格局还是有结构性支撑的。美国经济增长放缓和通胀黏性并存，让美联储陷入了两难境地。 这次情况有点像1970年代伯恩斯时代那样通胀预期失控引发的二次通胀。而沃尔克是通过衰退来稳住物价的。格林斯潘则是通过把通胀预期给锚定了才成功降息。所以呢，通胀预期锚定程度、就业缺口深度、供给冲击可逆性是判断滞胀期货币政策的三个核心变量。当前5年远期通胀预期还没脱锚，不过关税传导有滞后性，稳固程度还存在不确定性。如果关税冲击持续传导到工资-价格螺旋里，通胀预期可能还会抬升，这样的话美联储的宽松空间就会大幅收窄。 咱们看看具体数据吧。2月全线下行，10年期最大回落约32个基点，主要是因为大家担心增长放缓，还有降息预期加强。3月急速反弹，短端领涨约35个基点，这种短端领涨的特征比较少见。3月整体净变化基本持平，但剧烈震荡本身就说明问题——在滞胀两难格局下，市场在"衰退交易"和"通胀再定价"之间反复博弈，方向性共识很难形成。1970年代末至1980年代初滞胀高峰期也出现过类似的高波动、低方向性特征。 从曲线形态看，V型行情中2-10利差没有大幅走扩反而短暂平坦化压力。这说明当前熊陡格局的实现还需要更明确的催化剂——要么是通胀预期真正脱锚推动长端大幅上行，要么是经济数据持续走弱让短端重新下压。单边方向性趋势还没确立。所以策略上还是控久期、降敞口比较稳妥。 另外值得注意的是当前BEI与实际利率定价结构相对均衡，熊陡结构性支撑还有存在的理由。5年远期通胀预期回落至2.15%，还没脱锚；ACM期限溢价在3月反弹至0.68%，长端下行空间受到财政供给压力限制。 财政赤字持续扩张背景下，长期供给压力难以缓解，海外央行又减持美债，期限溢价中枢有望系统上移。所以熊陡逻辑既有周期也有结构上的双重支撑。 不过需要提醒大家的是美联储政策路径、关税政策演变还有地缘政治冲击都有很高不确定性，实际市场走势可能和我们的判断有偏差。本次报告的作者有王一凡和唐元懋两位分析师。 如果您还想了解更多信息可以联系我们哦！最后再次强调一下本订阅号的内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户，请您谨慎鉴别！